CVBI11 apresenta a segurança de seus ativos frente aos impactos ocorridos



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O fundo imobiliário VBI CRI (CVBI11) apresentou na manhã desta quinta-feira, 26 de março/20, o comportamento de suas alocações em meio a volatilidade, desvalorização da cota desde o início do mês de março e o possível impacto do COVID-19 nos ativos que compõem sua carteira de investimentos.

O CVBI11 é um FII do tipo papel gestão ativa, administrado e gerido pelo BRL Trust e VBI Real State, respectivamente.

CVBI11 - O segmento de FIIs frente às incertezas do mercado

O mês de março está sendo turbulento para os investidores com exposição à renda variável em geral e os preços das cotas dos fundos imobiliários não foram exceção, sofrendo com desvalorizações significativas em todos os segmentos.

Com o agravamento da crise iniciada pela pandemia causada pela vírus no mundo e no Brasil, as projeções de consumo, produção, emprego e renda foram revisadas, trazendo potenciais impactos negativos para a economia e desdobramentos para o mercado imobiliário e de FIIs.

Contudo, se considerarmos uma perspectiva mais ampla, verificamos certa resiliência dos fundos imobiliários frente a momentos de instabilidade quando comparado com o mercado em geral.

Vale lembrar que os FIIs possuem receitas imobiliárias como aluguel ou financeiras como juros e ou dividendos de seus investimentos, no entanto suas despesas são um percentual fixo do patrimônio líquido previamente estabelecido em regulamento (como taxa de administração e taxa de gestão), e são tipicamente inferiores a 2% do patrimônio líquido (PL), e diferente de empresas de propriedades, não possuem despesas financeiras atreladas a endividamento, e ou despesas administrativas fixas como salários e encargos trabalhistas.

Adicionalmente, os FIIs são fundos fechados e não necessitam utilizar sua liquidez ou vender ativos com desconto no mercado para pagamentos de resgates.

CVBI11 diante do momento de mercado

Os desdobramentos das medidas de controle da disseminação do covid-19 criaram um ambiente de alta instabilidade nos mercados financeiros globais.

Neste cenário é difícil ter uma leitura clara de mercado no curto prazo, mas vale reforçar os méritos da estratégia e do portfólio do CVBI11 até o momento, ressaltando que o foco do gestor segue em manter a disciplina no seu processo de investimento sempre alinhado a análise dos fundamentos imobiliários.

Para o CVBI11, esse comportamento está mantendo uma carteira diversificada por qualidade de crédito, setor imobiliário e localização geográfica, através de investimentos em CRI com forte estrutura de garantias como:

  • Garantia real de ativos imobiliários;
  • Cessão de recebíveis;
  • Fundo de reserva;
  • Aval de sócios;
  • Cessão fiduciária de cotas de Sociedade de Propósito Específico (SPE); e
  • Covenants (obrigações ou garantias aplicadas aos tomadores de crédito) adicionais que protegem os CRI tais como com cláusulas de razão de garantia mínima, triggers de aceleração (cash sweep - pagamento extraordinária do saldo devedor com recursos em excesso de um projeto) e índice de cobertura mínimo.

Ressaltando que o CVBI11 apresenta todas as suas operações enquadradas dentro dos índices de razão de garantia e cobertura mínimo exigido por seu regulamento.

Carteira de investimentos do CVBI11

O fundo encerrou o mês de fevereiro com 82% do seu patrimônio líquido alocados em CRI e os 18% restantes em fundos de renda fixa com alta liquidez.

Durante o mês de março (considerando a posição até o dia 23), o CVBI11 adquiriu três novos CRI que somaram um volume total de R$ 41,8 milhões (estas operações já estavam em processo de originação antes mesmo da crise do COVID 19 iniciar) e vendeu duas operações que somam um volume de R$ 16,6 milhões.

Outras operações de CRI que estavam no pipeline de aquisição durante o mês de março foram suspensas para aguardar um momento de menor volatilidade no mercado.

Dessa forma, a carteira do CVBI11 está resumida da seguinte forma:

  • Aproximadamente 88% está alocado em CRI;
  • Spread médio da carteira de CRI de 3,2% ao ano;
  • Prazo médio de 4,4 anos;
  • Rentabilidade média da carteira, considerando o caixa, de 10,5% ao ano;
  • Patrimônio líquido por cota de aproximadamente R$ 100,50;
  • LTV médio ponderado de 60%;
  • CRI adimplentes com suas obrigações até o momento.

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Descrição das posições do CVBI11 por segmento

Loteamento

As operações de CRI com lastro em recebíveis de loteamentos correspondem por 27% do patrimônio líquido do Fundo.

As operações possuem como garantia recebíveis imobiliários presentes e futuros cedidos fiduciariamente com uma razão de garantia média de 144%, considerando os recebíveis elegíveis, e de 174% considerando o total de recebíveis.

Adicionalmente, possuem fundos de reserva de caixa que visam suportar períodos de estresse para não afetar o pagamento do portfólio de CRI.

As operações contam também com aval das companhias que desenvolveram os projetos e alienação fiduciária de cotas das SPEs.

Estes loteamentos estão localizados principalmente no centro-oeste do país, região economicamente ligada ao agronegócio, alimentação e ao serviço público.

Os setores de agronegócio e alimentação são menos impactados com as paralisações no curto prazo dado a importância e a necessidade de se manter ativa a cadeia de suprimentos de alimentos para abastecer o mercado interno e externo.

Como o setor também é exportador, a alta recente do dólar é um fator adicional que contribui para o aumento da receita dos produtores da região.

O CVBI11 está monitorando com atenção a carteira de CRI de loteamento, e embora espera um aumento da inadimplência no curto prazo, não acredita que haverá impacto no valor e pagamento dos CRI dado todo o excedente de garantia das operações.

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Shopping

O VBI destacou que está monitorando todo o portfólio de CRI, mas em especial as operações com lastro no mercado de shoppings.

Aproximadamente 21% do patrimônio líquido do fundo é corresponde a CRI com lastro no setor.

As operações são: o CRI Raposo dividido em quatro séries (A, B, C & D) e tem como lastro o Shopping Raposo em São Paulo e o CRI Catuaí dividido em duas séries (A & B) e tem como lastro o Shopping Catuaí em Londrina.

  • O CRI Raposo corresponde a 11% do patrimônio líquido do Fundo e possui como garantia a alienação fiduciária do imóvel com LTV de 60%, cessão fiduciária dos recebíveis, aval dos sócios e fundo de reserva de 0,6% do saldo do CRI.
  • O CRI Catuaí corresponde a 10% do patrimônio líquido e possui como garantia a alienação fiduciária do imóvel com LTV de 72%, cessão fiduciária dos recebíveis, aval dos sócios e fundo de reserva de 1% do saldo do CRI.

Devido as medidas de distanciamento social decretadas pelos governos estaduais, boa parte dos shoppings do país estão fechados ou operando com horários restritos.

A redução do volume de consumidores impactará de forma substancial as receitas dos lojistas no período em que as medidas permanecerem em vigor.

Por consequência, grupos compostos por diversos proprietários de shoppings e representantes dos lojistas estão discutindo medidas para reduzir o ônus da redução do horário de funcionamento e a consequente redução de volume de vendas dos lojistas que são obrigados por contrato à pagar aluguéis mensais.

Algumas das medidas em discussão são:

  • Diferimento da cobrança do aluguel dos meses sem operação de horário integral para meses posteriores; e
  • Redução de cobrança das despesas de condomínio e fundo de promoção.

Essas medidas podem resultar na redução da geração de caixa para pagar os credores no período.

Tanto o Shopping Raposo como o Shopping Catuaí foram fechados, mas não demonstram problemas para o pagamento da próxima parcela dos CRI, uma vez que se referem a aluguéis passados.

Para os meses seguintes, o fundo está monitorando a extensão da crise e conversando com os empreendedores para analisar qual será a melhor alternativa.

Com os níveis de LTV de 60% e 72%, o fundo possui gordura suficiente para absorver impactos que podem afetar o valor das garantias e ou deferimentos nos pagamentos.

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Logístico

Os CRI com lastro no mercado logístico representam 16% do patrimônio líquido do fundo, que representa uma única operação neste segmento, o CRI CLE, (estruturado pela VBI) dividido em duas séries CRI CLE A e B.

O CRI CLE tem como garantia os módulos dos galpões detidos pela SPE, classificado como triple A (altas especificações técnicas) e mais de 90% de ocupação, localizados na cidade de Embu das Artes, na região metropolitana de São Paulo. Essa região é altamente procurada por operadores logísticos (por conta do fácil acesso a toda a região metropolitana de São Paulo) e a demanda vem crescendo principalmente devido à expansão do e-commerce e à carência de novos galpões na região.

Além disso conta com a alienação fiduciária do imóvel avaliado em R$ 194 milhões, resultando em um LTV de aproximadamente 65%.

Vale destacar ainda que a operação conta com fundo de reserva de R$ 0,6 milhões e caso o índice de cobertura (receita bruta dividida pelo pagamento mensal da dívida do CRI) fique abaixo de 135%, todo o excedente é retido e utilizado para amortização extraordinária da operação.

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Residencial

No Relatório Mensal de fevereiro de 2020, o fundo contava com uma exposição de 16% do seu patrimônio líquido investido no segmento residencial, mas após a venda do CRI Even (no mês de março) a exposição no segmento passou a ser de 13%.

Os CRI que compõem a carteira com exposição no segmento residencial possuem ampla cobertura de garantias como cessão de recebíveis presentes e futuros, fundo de reserva, aval dos sócios, alienação fiduciária das cotas das SPEs detentoras dos imóveis geradores dos recebíveis, ou AF dos próprios imóveis.

O CRI Tecnisa é a maior exposição do fundo nesse segmento, representando 8% do PL. Entre as garantias dessa operação estão a cessão fiduciária de direitos creditórios dos contratos de compra e venda do Empreendimento Taguá Life Center localizado no Distrito Federal, alienação fiduciária de 100% das Cotas da SPE detentora do Empreendimento, conta com razão mínima de garantia de 150% (valor de avaliação dos imóveis dividido pelo valor total das obrigações garantidas), além de fundo de despesas e fundo de reserva e aval da própria Tecnisa.

O LTV atual é de aproximadamente 50% e vale destacar que a velocidade de vendas do empreendimento apresentou forte desempenho com um total de vendas aproximado de 69% do empreendimento desde seu relançamento em setembro do ano passado até fevereiro deste ano.

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Escritórios

Durante o mês de março e dentro da estratégia de ampliar a diversificação da carteira do fundo, adquiriu-se dois novos CRI com garantia real de imóveis do segmento de Escritórios.

São operações que já estavam comprometidas dentro da esteira de pipeline do fundo e contam com excelente relação de LTV e com garantia real de ativos de primeira linha em excelentes localizações na cidade do Rio de Janeiro.

O primeiro CRI é o CRI MDX que conta com a cessão dos créditos imobiliários oriundos dos aluguéis do Empreendimento MDX Medical Center localizado na Barra da Tijuca, Rio de Janeiro.

O Empreendimento conta com consultórios, diversas especialidades da área da saúde e laboratório de análises clínicas operando em conjunto.

Dado a natureza dos ocupantes, o imóvel na data deste comunicado permanece aberto e seus locatários em operação.

Encontra-se aproximadamente 95% ocupado com a maioria dos seus contratos de locação de longo prazo. A operação também conta com a alienação fiduciária das cotas do fundo proprietário do imóvel, coobrigação do cedente, fundo de reserva e fundo de despesas.

Vale destacar que o LTV dessa operação é de aproximadamente 42% e esse CRI representa 9% do PL do fundo.

O segundo CRI é o CRI BMA (dividido em duas séries, CRI BMA A e B) que representa aproximadamente 2,5% do PL do fundo.

Essa operação conta com alienação fiduciária do edifício comercial BMA Corporate representando um LTV de 49%. O imóvel possui especificações técnicas elevadas e está estrategicamente localizado no bairro Humaitá na cidade do Rio de Janeiro, entre os bairros Botafogo e Lagoa.

Encontra-se com mais de 95% de ocupação com contratos de longo prazo. O CRI também conta com coobrigação do cedente, fundo de despesas e fundo de reserva.

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CVBI11 - Visão do VBI Real State neste atual momento

Em resumo, na visão do gestor o momento é crítico, com várias incertezas para a economia brasileira e desafios para o mercado imobiliário.

No entanto, acredita que o FII VBI CRI possui uma carteira de ativos com forte estrutura de garantias e gordura suficiente na relação entre o valor das garantias e o valor das dívidas.

Adicionalmente, a carteira do fundo possui um bom nível de diversificação entre os segmentos do mercado imobiliário, o que tem se mostrado bem acertado, vide exposição de 21% do patrimônio líquido no segmento de shopping.

Pode-se simular um cenário de stress para a rentabilidade da carteira do fundo com perda temporária de fluxo para os próximos 12 meses. Sem considerar alterações na composição atual da carteira e se considerarmos 3 meses sem o fluxo de pagamento dos CRI com lastro em shopping, que na média rendem 10% ao ano (IPCA + 6,35% a.a.), a receita perdida para o fundo seria de 0,5% do PL, o que faria com que o rendimento projetado da carteira saísse de 10,5% para 10% a.a. nos próximos 12 meses.

Além disso, a redução do fluxo de caixa deveria ser refletida em um aumento do patrimônio líquido devido a contabilização dos juros, de forma que o impacto líquido no PL deveria ser mínimo.

Dessa forma, na visão do gestor o desconto da cota do fundo negociada no mercado secundário no mês de março em relação ao seu valor patrimonial de aproximadamente R$ 100,50 não se justifica.

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Ressaltamos que essa é a leitura do Gestor no momento, que segue monitorando os ativos e o mercado com constante diálogo com as empresas devido a imprevisibilidade do período de isolamento. Alteou também o compromisso de comunicar os cotistas mediante qualquer alteração no quadro apresentado.

Adicionalmente, o gestor está monitorando o mercado para investimentos oportunos, seja para a alocação em novas operações de CRI com rentabilidade elevadas para seu risco ou em cotas de FIIs no mercado secundário, uma vez que estes investimentos podem oferecer um bom retorno ajustado ao risco, boa diversificação, carteiras com ativos de qualidade e potencial ganho de capital em função dos valores negociados no mercado secundário estarem abaixo do valor patrimonial.

Frisamos, no entanto, que todos os investimentos no pipeline respeitam o processo de investimentos do CVBI11, considerando análise fundamentalista de cada ativo.

Por BRL Trust e VBI real State.

Bruno Sperandio
Bruno Sperandio Autor

Engenheiro por formação, com mais de 7 anos de experiência no mercado de investimentos, trabalha com produção de conteúdo informativo e educacional para o mercado imobiliário brasileiro.




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