EXCLUSIVO: Entrevista com Felipe Guarnieri a respeito da atual situação do TBOF11

Sabe-se que existe, atualmente, uma proposta de compra do Edifício Tower Bridge Corporate, que tem como único proprietário o fundo imobiliário TBOF11, por parte de um outro FII, atualmente em fase pré-operacional e destinado a investidores qualificados, administrado e gerido pela Hedge Investments.

A proposta feita por esse FII restrito gerido pela Hedge consiste na venda da totalidade do prédio em questão e, subsequentemente, na liquidação do fundo imobiliário TBOF11, tudo isso pelo preço de “aproximadamente” R$ 90,50 por cota do TBOF11 (R$ 909,5 milhões).

Ontem (11), as cotas fecharam o dia sendo negociadas a R$ 90,14

Uma indústria de fundos imobiliários configurada na figura dos multi-multi (FIIs com vários imóveis e vários inquilinos) é o que se desenha para os próximos anos aqui no Brasil, e isso é praticamente um consenso entre os atuantes nesse mercado.

No entanto, movimentações dessa natureza a qual estamos assistindo, ou seja, que geram um certo “desconforto” em alguma das partes, precisam ser debatidas e esclarecidas, de modo que todo e qualquer incômodo seja evitado e, principalmente, entendido por todo o mercado.

Será que se essa operação de venda e liquidação do TBOF11, nessas condições, é satisfatória aos cotistas minoritários (principalmente os que “carregam” essas cotas há mais tempo)?

Será que se essa operação for concluída nesses critérios, isso não seria um incentivo para que outros FIIs monoativos tivessem o mesmo “destino”?

Essas são perguntas que convidamos a todos (não só os cotistas do TBOF11, mas o mercado em geral) a se questionarem, haja vista a dimensão do impacto que tal operação poderia causar na nossa ainda muito imatura indústria de fundos imobiliários no Brasil.

Dito isso, apresentamos abaixo o resultado de uma conversa que tivemos com Felipe Guarnieri, investidor de longa data de FIIs e membro do GRIFI (Grupo de Investidores em Fundos Imobiliários) a respeito do assunto em questão:

 

Felipe, como você observa a configuração da proposta e, principalmente, as consequências de uma eventual conclusão da mesma (nas condições propostas) para a indústria de fundos imobiliários?

É uma proposta sui generis. Não é uma oferta estruturalmente simples. Uma mesma gestora que chama a assembleia possui fundos que de um lado são quotistas do TBOF11 e que aprovariam a venda do ativo e um fundo que do outro lado compraria o ativo do TBOF11, a operação toda exige a realização de 4 assembleias sendo que uma delas coloca em pauta algo muito complexo como a decisão pelo fim de um fundo. Não há certeza de que o dinheiro para a compra do ativo está disponível e parte da compra depende da emissão de CRIs lastreados no próprio fluxo futuro do ativo alvo. A outra entidade que chama a assembleia foi responsabiliza pela CVM pela manipulação do preço de mercado do próprio TBOF tendo que pagar uma pesada multa por isto. Além disto, a aprovação da venda de um ativo por menos do que o valor de laudo, ou menor do que o que seria obtido dentro de um processo competitivo, vai confundir e pode afugentar muitos investidores pequenos, que são tão sócios do ativo com qualquer um outro.

 

O TBOF11, na semana passada, anunciou que a sua vacância será reduzida para cerca de 4,5%. Nessa conjuntura, levando-se em conta a potencial retomada do ciclo imobiliário que se percebe formar, principalmente em São Paulo, os resultados operacionais do Tower Bridge Corporate poderão ser diferentes nos próximos anos?

Sem dúvida, o TB Office é um excelente ativo localizado numa das “esquinas” mais valorizadas do Brasil e tem diferenciais que poucos AAA têm. Perto de ciclovias, do lado da estação da CPTM, do lado da nova estação do monotrilho, com amplo acesso a serviços, ao lado de um ótimo hotel, uma vista excepcional para a Marginal Pinheiros e a Ponte Estaiada (esta vista nem todos podem replicar!). A carteira de locatários é boa e além disto a conjuntura é muito, muito favorável ao fundo. O pior ficou para trás. Ele andou meio “esquecido” pelo mercado, mas agora todas as barreiras que destravam valor dele foram retiradas. Este ativo me lembra a Helena de Tróia, uma mulher bonita, não à toa muitos gostariam de se casar com ela, ou até mesmo raptá-la.

 

Isso, em tese, impacta o seu Valuation? Se sim, para cima ou para baixo?

Na minha avaliação, a não ser em caso de force majeure, só vejo movimento para cima. É o que vem acontecendo desde 2015 e o que laudos mais recentes têm mostrado. Temos toda uma convergência de fatores positivos (endógenos e exógenos) que aumentam o valor do ativo, senão vejamos: vacância na mínima histórica, taxa de juros idem, começamos a ver lease spread positivo nos aluguéis, teremos renovatórias, a  vacância na região da Berrini diminuiu significativamente, a região é um dos vetores de crescimento da cidade, tudo converge para um valor maior. Vejo uma assimetria positiva para valorização, com baixa chance de queda. Arrisco a dizer que se não houvesse a oferta a R$ 90,50, o preço já teria subido, mas hoje com ela na mesa, ninguém aceita comprar a quota pagando mais, correndo o risco de receber apenas R$ 90,50 no caso da venda. O próprio laudo novo do fundo mostra isto, ele diz que o ativo vale R$ 99,02 por quota.

 

A assembleia do TBOF11 marcada para o dia 18, você acredita que é possível conseguir resultados a favor ou contra a proposta feita pela Hedge?

Sem dúvida! Temos excelentes resultados obtidos pela movimentação de quotistas em situações similares. Me lembro do Thera, do BC Fund e mais recentemente do FVBI. Em todos estes casos os quotistas se organizaram e falaram com gestores, administradores, reguladores, imprensa e o resultado foi bastante positivo na manutenção e captura de valor pelo mercado, melhora da governança dos fundos e aumento – inclusive – da reputação de alguns gestores. Agora, cada um dos quotistas tem que se mexer e ir atrás daquilo que acha melhor para o fundo. Nada cai do céu.

 

Para os minoritários que ainda não tem essa experiência, você poderia explicar resumidamente como seria a complexidade de um processo de liquidação de um fundo imobiliário, do ponto de vista dos cotistas?

Há vários complicadores, há contratos a serem rescindidos com prestadores de serviços, eventuais custos adicionais com advogados, auditores, contadores. Mas o pior de tudo é que aqueles que compraram por um valor mais baixo do que a oferta do fundo da Hedge, terão obrigatoriamente que pagar 20% de imposto sobre o seu ganho de capital, recolhido pelo administrador, uma conta que nem todos estão fazendo. Quem não apresentar a notas de corretagem para o administrador terá que pagar 20% sobre todo valor da venda. Depois disto tudo terão que encontrar outro ativo para investir, já que nem todos os 10.310 quotistas atuais do TBOF poderão entrar no fundo comprador HAAA que é limitado a apenas 50 quotistas, sendo que todos precisam ser investidores profissionais que a Hedge, de forma discricional, escolherá (de partida, o sujeito precisa ter no mínimo R$ 10.000.000)

 

O fato de o FII comprador estar ainda em fase pré-operacional e ser restrito a 50 cotistas, além de ser gerido pela mesma instituição que gere os FOFs que propõem a venda do TBOF11, contribui ou é indiferente, para deixar a situação um tanto quanto “curiosa”?

Olha, poderia se enxergar que os FoFs seriam os veículos pelo qual a gestora está estruturando os votos necessários para o take over do ativo. Que outro motivo faria a gestora dos FoFs em conjunto com a Paladin convocar uma assembleia para vender um ativo de um fundo que eles têm posição, por um valor abaixo do laudo? Este é um ponto importante: os quotistas dos fundos de fundos da Hedge também estão deixando dinheiro na mesa ao concordarem com a venda de um ativo do qual os fundos são donos... ...na outra ponta temos um outro fundo estruturado pela Hedge que está comprando o ativo de forma alavancada... As boas práticas de governança buscam eliminar os conflitos de interesse entre agentes no mercado de capitais regulando – por exemplo – direito a voto, limites de decisões etc. Ainda que algumas coisas possam vir a ser consideradas legais, é muito importante que se respeite também o “espírito da lei”, ou a “essência sobre a forma”, algo que impacta diretamente a reputação dos agentes. Muitas vezes quando alguém no mundo corporativo chama um advogado, ele pergunta “se dá para fazer” quando do ponto de vista de negócio o correto é perguntar “se deve ser feito”

Olhando-se para a arquitetura da operação e para o preço ofertado, há diversos ingredientes que podem intuir que haveria conflito de interesse, ainda que não explícito no momento.

 

O laudo (ainda não auditado) a que você se refere da CBRE (consultoria na área de locação e gestão de imóveis) avalia o imóvel em R$ 995,2 milhões, ao passo que a proposta da ofertante gira na faixa dos R$ 905,5 milhões. O que isso nos diz, em termos da coerência da proposta feita pela Hedge, levando-se em consideração, dentre outras coisas, as renovatórias dos contratos dos locatários do TBOF11 que estão para acontecer nos próximos 3 anos, principalmente?

O laudo é sempre nossa melhor referência. O preço de tela é baseado nos humores de mercado e nem sempre representam o valor justo para todos. Se não fosse assim não haveria arbitragem de ganho no mercado. Hoje por exemplo apenas 0,1% do fundo foi negociado em bolsa o que não representa o todo e nem garante que o preço transacionado é o preço correto para todos. Se o ativo for vendido por menos do que ele vale, me parece óbvio que é bom para quem está comprando e ruim para quem está vendendo. Neste caso, os fundos da Hedge possuem cerca de 10% do TBOF ao convocar a AGE – em conjunto com a Paladin – pode impactar 100% do fundo. Não seria melhor eles venderem apenas os 10% dos quais são donos a mercado, já que o valor ofertado pelo ativo é o mesmo do preço de tela? Isto deixaria os outros 90% dos quotistas decidirem por si mesmos, sem serem arrastados para a decisão.

O BTG recomendou pela não venda, enquanto que vocês e outras casas de análise estão seguindo pela mesma linha recomendando que os quotistas não aprovem a venda do ativo e ainda avaliaram que o valor justo estaria em de torno de 22% acima do valor ofertado.

 

Para você, no papel de cotista do TBOF11, qual seria o cenário ideal para que essa proposta de venda fosse mais coerente com o que se espera de um mercado mais equilibrado e transparente?

Veja, o ativo nunca esteve a venda. A oferta é não solicitada o que no mercado norte-americano poderia ser chamada de “oferta hostil”. O laudo é o ponto de partida e o piso para o início de uma discussão de venda. Agora, se alguém quiser levar o ativo deveria começar por uma oferta de no mínimo o valor de laudo mais um prêmio.

Caso os quotistas entendam que o imóvel deva ser vendido, deveria haver um processo competitivo e organizado de venda, procurando obter a melhor oferta e por consequência o melhor retorno para o quotista. É o mesmo que alguém faria se decidisse vender seu imóvel. Procuraria um corretor de imóveis e através dele colocaria o imóvel no mercado procurando a melhor oferta e a melhor condição.

O atual processo é divergente do que normalmente é feito, sem dizer que é extremamente apressado e a revelia do universo total dos cotistas.

 

Você foi procurador de um cotista do HFOF da Hedge na assembleia e é cotista do TBOF. Poderia dizer como você, nessa posição, se sente diante dessa proposta?

Fui procurador sem orientação de voto de um quotista no HFOF. Tinha o mandato dele para votar no que fosse melhor para o fundo e estava aberto a ser convencido que a operação era boa. Após a explicação do gestor, não encontrei argumentos de que a venda por um valor abaixo do valor de laudo seja boa para o fundo. O que é válido para um quotista do fundo de fundos que tem o TBOF em sua carteira é o mesmo para um quotista do TBOF; venda abaixo do valor de laudo não faz sentido para quem vende, apenas para quem compra.

 

Qual é a sua sugestão para os atuais cotistas do TBOF11 que talvez ainda não tenham se atentado para a dimensão da situação?

Se amanhã você receber uma oferta de emprego para ganhar o dobro e trabalhar menos, isto não é uma decisão, é uma certeza, pega e vai. Agora, e se você receber uma oferta não solicitada para vender um ativo por menos do que ele vale no laudo? O que você faria? O que eu sugiro é que cada um faça a sua avaliação, tome a sua decisão e participe da assembleia. Se não puder ir ou não morar em São Paulo, envie o seu voto para o BTG (a administradora do TBOF), você não precisa reconhecer firma nem nada. Cada voto conta. E você está participando de uma decisão de algo que é seu.

E importante também salientar que existe um vácuo regulatório neste processo. A tomada hostil desta forma é inédita em fundos imobiliários. Quotistas minoritários, que colocaram seu dinheiro neste investimento poderão ter perdas significativas. Fundos Imobiliários servem como veículo de renda, onde pessoas podem, por exemplo, investir suas poupanças em imóveis de maneira fracionada. A CVM tem, a meu ver, obrigação de proteger o minoritário, assim como faz no fechamento de capital de empresas listadas em bolsa. Desta forma, acionar a CVM me parece mandatório, não só para que ela se posicione neste caso, mas também para o bem de toda a indústria, que está neste momento sob ataque.

 

Você acha que os fundos monoativos tendem a sumir do mercado?

Não vejo por quê. Fundos monoativos são excelentes para que investidores possam capturar distorções de preço e valor no mercado. São mais fáceis de analisar pelo investidor iniciante e permitem que investidores com meros R$ 100 na carteira possam passar pela Ponte Estaiada, olhar para o Tower Bridge e dizer com orgulho que também é dono daquele prédio. Veja, não tenho nada contra multiativos, tenho posição no HGRE e no BCFund, tenho um REIT que possui mais de 1.000 ativos nos EUA e no Reino Unido. Quanto maior o número de ativos num fundo, maior a convergência à média e menor a possibilidade de arbitrar ganhos significativos, afinal, qual o impacto do 1.001º imóvel na carteira de um fundo que já tem 1.000 imóveis?

 

Na eventual concretização da venda com devolução do dinheiro para os cotistas, onde você investiria o valor recebido?

No Tower Bridge Office, mas não teria mais esta opção disponível.

Rafael Campagnaro
Rafael Campagnaro Head de Conteúdo

Engenheiro por formação, trabalha com produção de conteúdo informativo e educacional para o mercado financeiro no FIIs.com.br desde que iniciou no universo das finanças.

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