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O Alianza FOFII (AFOF11), fundo imobiliário de investidores profissionais administrado e gerido pelo BRL Trust e Alianza, respectivamente, apresentou uma carta expondo sua opinião sobre o mercado de shoppings no Brasil pós pandemia.
A carta foi divulgada em seu relatório de resultados referente ao mês de maio/20. Confira as ponderações do AFOF11, na íntegra.
Shopping Center: Segmento que engloba 15% do valor de mercado do IFIX
“Talvez a classe que causa mais controvérsia neste momento, apresentou forte recuperação recentemente pela métrica de preço sobre valor patrimonial, saindo de 0,72 em março para 0,93 na data de divulgação deste relatório (29 de junho/20).
Porém, permanece ainda a mais descontada dentre as maiores e longe de seu patamar de valuation pré-COVID. Dividindo a discussão em etapas:
- Fluxo de pessoas: As pessoas voltarão aos shoppings no Brasil? Em que nível?
- Vendas/m²: As pessoas voltarão a gastar dinheiro nos shoppings? O quanto?
- NOI/m²: Os shoppings conseguirão rentabilizar as vendas/m²? O quanto?
Estas são as perguntas mais importantes – e as mais difíceis. Já adiantamos que não temos respostas definitivas e nem achamos que este é o nosso trabalho.
Ao invés disso, focaremos em avaliar os riscos e nível de valuation a cada momento e posicionar o portfólio adequadamente. No curto prazo, muito da discussão sobre fluxo depende do COVID – em especial, como os protocolos (que variam conforme cidade e fase de reabertura) e o ambiente indoor dos shoppings impactarão a transmissão do
vírus.
Em um primeiro momento, é possível que os consumidores simplesmente voltem aos shoppings sem esta resposta, porém nos meses seguintes, entendemos que a manutenção do movimento estará condicionada à magnitude de uma eventual 2ª onda.
Outro ponto relevante no curto prazo é a capacidade financeira dos lojistas em suportar um período prolongado com vendas reduzidas, abaixo do breakeven.
Este ponto é aplicável a todas as classes de imóveis, porém entendemos que, como os lojistas satélites em shoppings (que pagam os aluguéis/m² mais altos) em geral têm menor capacidade financeira do que locatários de galpões e lajes corporativas, a relevância desta análise é maior nesta classe.
A resposta direta aqui é que a maior parte dos lojistas tem caixa suficiente apenas para poucos meses de custo fixo, de forma que entendemos ser razoavelmente provável que
parte dos diferimentos de aluguéis a princípio temporários dados a lojistas se torne desconto permanente – vacância alta não interessa a ninguém.
Obviamente, para os lojistas e para seus clientes, o quão maior a profundidade e duração da crise, maior o tempo de recuperação no pós-crise.
Dito isso, apesar de bastante incerta, entendemos que a situação de curto prazo é bem mais relevante para credores com muita dívida vencendo neste horizonte, enquanto investidores de equity em portfólios de shoppings com baixa alavancagem (como é o caso dos FIIs) deveriam se preocupar mais com o longo prazo.
Em termos financeiros, o impacto limitado do curto prazo no valor dos ativos desta classe pode ser demonstrado por uma análise de sensibilidade de valor presente líquido variando o NOI nos primeiros anos e mantendo a perpetuidade constante.
Como gestores de investimento, temos como objetivo central entender o risco de cada ativo e, dado que temos altíssima convicção que os FIIs de shoppings sobreviverão à crise, achamos que o grosso desta análise está no pós-crise.
Desta forma, para pensar em fluxo de pessoas no longo prazo, precisamos retornar aos componentes de demanda dos shopping centers: (a) varejo, (b) serviços e (c) entretenimento. Além disso, incluiremos um quarto item, cada vez mais presente no mundo pós e-commerce: (d) logística.
Começando pelo entretenimento, é um componente menos relevante como percentual da receita, mas vem crescendo de forma significativa e é fundamental para a discussão sobre a classe.
Em outras palavras, acreditamos que o entretenimento, tanto aquele pago quanto o mero passeio no shopping, é um forte driver para a classe no longo prazo. Entendemos que, muitas vezes, boa parte da decisão de ir ao shopping tem a ver com a experiência do passeio, de encontrar outras pessoas.
Não achamos que este hábito desaparecerá no cenário pós-COVID, porque:
- O ser humano é um animal sociável (o fato de as pessoas estarem em casa não significa que perderam a vontade de sair – prova disso é a forte propensão recente para a volta às ruas já nas fases iniciais de reabertura),.
- As opções de entretenimento no espaço público brasileiro (ruas, parques e praças bem conservados e praias, rios e lagos despoluídos) em muitas localidades são limitadas e demandaria foco, tempo e dinheiro para serem ampliadas; e
- Em muitas localidades no Brasil, um ambiente seguro e climatizado é importante (este último ponto também favorece o varejo em shoppings diante do varejo de rua, além da conveniência de agrupar diferentes lojas em um só local).
Ressaltamos também que, em geral, a localização dos shoppings no Brasil tende a ser em regiões de alto adensamento populacional, tornando a decisão de ir ao shopping aqui mais conveniente e menos calculada do que, por exemplo, a um shopping suburbano americano.
Serviços diversos (Detran, Poupatempo, academias, serviços médicos e de beleza, dentre outros) também tem sido cada vez mais presentes nos shoppings e impulsionado o fluxo de pessoas.
Não achamos que há razão para que isso seja reduzido de forma significativa – ao contrário, acreditamos que esse movimento deve se acelerar. Os argumentos aqui são os mesmos da comparação com varejo de rua.
No que tange ao varejo, cada vez mais está se consolidando o entendimento de que, para muitos produtos de shoppings que também são vendidos online, o processo de vendas é multicanal (omnichannel): a internet ajuda na pesquisa de preços e atributos, enquanto a loja física contribui na construção da marca, experiência sensorial e venda consultiva.
Naturalmente, isso varia de produto para produto – o quão mais (menos) comoditizado, maior (menor) o share da internet no processo de vendas.
Desta forma, o varejo online de fato continuaria substituindo parte das vendas físicas de produtos com menor valor agregado e complementaria as vendas de produtos de maior valor agregado.
Isso explica uma tendência que já vinha se materializando em shoppings: o aumento do valor agregado em áreas de varejo ou sua conversão em serviços, entretenimento ou alimentação.
Resumindo, achamos bastante razoável assumir que os brasileiros continuarão indo aos shoppings no longo prazo e que faz sentido então para provedores dos mais diversos produtos e serviços estarem lá.
O próximo passo é avaliar sua capacidade de geração de NOI (resultado operacional). Desta forma, acreditamos que as perguntas chave para quem olha o longo prazo são:
- Qual a capacidade do e-commerce de continuar crescendo, dada a infraestrutura logística ineficiente das cidades? Muito se fala da logística last mile, mas até hoje pouco saiu do papel por sua difícil viabilização financeira (em outras palavras, terrenos em regiões centrais são caros). Naturalmente, a tecnologia não para de evoluir, com soluções inteligentes para endereçar este desafio, mas que ainda não se provaram.
- Qual a capacidade dos shoppings monetizarem sua localização estratégica do ponto de vista logística last mile, se tornando, em parte, “centros de distribuição” para produtos vendidos online?
- Qual a capacidade dos shoppings de compensar a redução de vendas fruto do crescimento do e-commerce, convertendo o espaço antes usado para varejo de menor valor agregado em outros usos?
- Qual a capacidade dos shoppings de monetizar vendas multicanal, em que a loja física do shopping participa no processo como uma espécie de showroom e a venda é concluída online?
- E, por fim, o que acreditamos ser o mais importante: qual o crescimento das vendas agregadas totais do varejo brasileiro?
Em face destes desafios, ressaltamos nossas considerações finais:
1. Importância da gestão: O processo de transformação do varejo está em andamento e, como toda transformação, apresenta riscos e oportunidades. Desta forma, a qualidade da gestão dos empreendimentos será de suma importância no futuro.
2. Crescimento do varejo brasileiro: Apesar do e-commerce ter impacto significativo no setor, ainda representa apenas algo entre 4 e 5% do varejo brasileiro. Assim, é muito mais importante nesta análise o crescimento do varejo como um todo no país.
3. Componente imobiliário dos shoppings: Além do componente “varejo”, acreditamos que o componente “imobiliário” dos shoppings definitivamente não deve ser ignorado. São imóveis majoritariamente localizados em regiões adensadas de grandes cidades, com alta barreira de entrada e grande capacidade de se aproveitar disso para gerar valor.”
Por Alianza Gestão de Recursos Ltda.
AFOF11: Composição da carteira de FIIs
O fundo encerrou o mês de maio com as seguintes alocações em seu portfólio:
O AFOF11 iniciou suas atividades no inicio de março/20 com o objetivo de obter retorno superior ao índice de fundos imobiliários da bolsa de valores (IFIX) no longo prazo, através da aplicação em ativos alvo, primordialmente cotas de FII.
